Een vooruitblik op de kredietmarkten

In deze Uitgelicht gaan we dieper in op de huidige situatie in de kredietmarkten. Binnen de kredietobligaties spelen meerdere zaken. Zo heeft de hogere kapitaalmarktrente afgelopen jaar ook bij credits gezorgd voor diep rode cijfers. Het gevolg is wel dat de huidige rente niveaus er hierdoor aantrekkelijk bij liggen. In combinatie met een stabiele risico-opslag en lage verwachte kredietverliezen hebben beleggers positieve vooruitzichten voor deze beleggingscategorie. Toch is dit optimisme niet zonder risico. De hardnekkig hoge inflatie en een mogelijk kunnen roet in het eten gooien. Hierdoor kan de financiële positie van bedrijven verslechteren en kunnen de kredietverliezen oplopen. Ook de risico-opslagen zullen dan sterk stijgen.

Herstal na een slecht 2022

Afgelopen jaar stond in het teken van de wereldwijd hoge inflatie en de daaropvolgende forse verkrapping van het monetaire beleid. Deze reeks renteverhogingen hadden een grote uitwerking op de obligatiemarkten, waar naast staatsobligaties ook kredietobligaties flink onderuitgingen. Over het jaar 2022 gemeten noteerden veilige Europese kredietobligaties (investment grade credits) een verlies van meer dan 15% en highyieldobligaties verloren ruim 10% in waarde. Sinds het dal aan het einde van het derde kwartaal klimmen kredietobligaties langzaam weer omhoog. Zo staat het jaarrendement voor Europese kredietobligaties op een plus van 1,6%, voor bedrijfsobligaties bedraagt de winst 1,8% en Europese highyieldobligaties noteren een winst van 3,1%.

Vooral hogere staatsrente stuwt 'yield' omhoog

Met het oplopen van de staatsrente is ook de yield (effectieve rente) op kredietobligaties flink opgelopen tot ongeveer 4%. Daarmee ligt deze nu op het hoogste niveau in 10 jaar. De yield op kredietobligaties bestaat de risicovrije rente (de ‘veilige staatsrente’) plus een opslag voor het kredietrisico. De recente stijging komt vooral voor rekening van de stijging van de risicovrije rente. De risico-opslag is de laatste jaren nagenoeg constant. Hiermee keren kredietobligaties terug als aantrekkelijke beleggingscategorie. Al rijst wel de vraag of de naderende economische tegenwind geen weerslag heeft op de kredietwaardigheid van bedrijven. In periodes van economisch zwaar weer komt de winstgevendheid van bedrijven namelijk onder druk te staan. Het wordt daarmee lastiger voor bedrijven om aan schulden te voldoen, waardoor de kredietwaardigheid mogelijk in het geding komt. Tevens wordt het voor veel bedrijven lastiger om tegen de huidige renteniveaus schulden te herfinancieren.

Kredietopslagen zijn nauwelijks uitgelopen

De toegenomen onzekerheid vertaalt zich vooralsnog niet in hogere kredietopslagen. De kredietopslag is in de basis de vergoeding die beleggers vragen voor het risico op wanbetalingen van een obligatie. Voor ‘veilige’ investment grade bedrijfsobligaties ligt deze opslag gemiddeld genomen tussen de 1,1% tot 1,3% en voor risicovolle highyieldobligaties tussen de 4% en de 5%. De huidige kredietopslagen liggen met 1,5% en 5,3% voor respectievelijk investment grade en high yield, nipt boven het langjarig gemiddelde. Obligatiebeleggers lijken dus vooralsnog maar beperkt last te hebben van de onzekerheid in de economie. Kredietopslagen kunnen echter in tijden van financiële onrust in korte tijd flink oplopen. Zo liep tijdens het begin van de coronacrisis in een maand tijd de IG-spread met 220 basispunten op, en de HY-spread met 720 basispunten.

Financials staan onder druk

Begin maart kwam naar voren dat het financiële systeem toch minder robuust is dan werd gedacht. De Amerikaanse Silicon Valley Bank (SVB) ging bankroet en het Zwitserse Credit Suisse moest door de centrale bank en UBS worden gered. Ook Deutsche Bank kwam onder een vergrootglas te liggen. Onder andere de grote verliezen op de obligatieportefeuilles en hoge mate van leverage zorgt voor een gebrek aan vertrouwen en dat baart beleggers zorgen. Dit alles tezamen zorgt ervoor dat financials sterk onder druk staan. Aandelenkoersen gingen flink onderuit en kredietopslagen liepen uit. Ook het IMF stelt in haar laatste rapport dat beleggers kijken naar de volgende ‘zwakke broeder’ in het financiële systeem. Dit zal zich met name richten op financiële instellingen met veel schulden, rente- of kredietrisico of kortetermijnfinanciering.

Beleggers gaan uit van beperkt kredietrisico

Het beperkte kredietrisico is ook terug te zien in de marginale toename in de prijs voor ‘credit default swaps’. Dit is een verzekeringspremie die het kredietrisico afdekt. Zowel in Noord-Amerika als in Europa, zijn de CDS-spread niveaus nog altijd gematigd. Gemeten met de Markit CDX NA index en Markit ITRX Europe index, is de verzekeringspremie nog ver verwijderd van het niveau tijdens de coronapandemie. Dit neemt niet weg dat de kredietrisico’s tussen verschillende sectoren en individuele bedrijven onderling sterk kunnen verschillen. Zo liep in maart de CDS-spread voor Credit Suisse op tot boven de 1000 basispunten en ook voor Deutsche Bank steeg de CDS-spread in een paar dagen tot ruim boven de 200 basispunten. Kredietbeoordelaar Moody’s stelt in zijn Annual Default Study dat kredietrisico’s op het moment niet substantieel boven langjarige gemiddelden liggen. Moody’s verwacht wel dat het aantal faillissementen zal oplopen en begin volgend jaar piekt.

Krediet minder ruim beschikbaar

Ondanks dat de fundamentals er gunstig bij liggen, nemen onderhuidse problemen rond kredietverstrekking toch toe. Behalve dat de hogere rente zorgt voor problemen bij bedrijven die herfinanciering nodig hebben, zijn ook de leenvoorwaarden in veel gevallen aangescherpt. De beschikbaarheid van krediet voor het midden- en kleinbedrijf komt hierdoor onder druk te staan en de kans op een ‘credit crunch’ neemt toe. Uit de Bloomberg Financial Conditions Index blijkt al dat de financiële condities in zowel de Verenigde Staten als Europa aanzienlijk verslechterd zijn. Vooralsnog ljjken kredietmarkten echter niet zwaar te tillen aan de negatieve effecten hiervan op de reële economie en het faillissementsrisico.