Marktsentiment in teken van de oorlog in Oekraïne, de hoge inflatie en het monetaire beleid

Het jaar 2022 was in meerdere opzichten memorabel. Zowel aandelen, kredietobligaties als staatsobligaties sloten het jaar met forse verliezen af. Het is voor het eerst in decennia dat zowel aandelen als staatsobligaties gelijktijdig een negatief rendement laten zien. Het negatieve marktsentiment had meerdere oorzaken die met elkaar samenhangen. De Russische invasie van Oekraïne zorgde in februari voor een schokgolf op de financiële markten. Risicovolle beleggingen stonden onder druk en beleggers vluchtten naar veilige havens. Door de zware economische sancties tegen Rusland vlogen de energieprijzen wereldwijd omhoog. Dit stuwde de inflatie in zowel de eurozone als de Verenigde Staten naar het hoogste niveau sinds de stagflatieperiode van de jaren zeventig en tachtig van de vorige eeuw. De hoge inflatie dwong de centrale banken de beleidsrentes sneller en sterker te verkrappen dan velen voor mogelijk hadden gehouden. De kapitaalmarktrentes stegen daardoor sterk en vrijwel alle beleggingscategorieën kwamen onder druk te staan. In het vierde kwartaal draaide het sentiment in anticipatie op het einde van de monetaire verkrapping. De aandelenmarkten herstelden en de kapitaalmarktrentes vielen wat terug.

De Fed en ECB trappen hard op de rem

De Amerikaanse centrale bank (Fed) en de Europese Centrale Bank (ECB) drukten hun stempel op het jaar. In 2022 kwam een abrupt einde aan de jarenlange terughoudendheid van de beleidsmakers bij het verkrappen van het monetaire beleid. De Fed verhoogde de beleidsrente in zeven stappen van 0% - 0,25% tot 4,25% - 4,5%. De ECB was iets minder doortastend, maar verhoogde de beleidsrente desondanks in vijf stappen van -0,5% naar 2,5%. Begin 2022 had niemand dergelijke renteverhogingen verwacht. De Fed communiceerde aan het begin van het jaar nog een zeer geleidelijke en beperkte verhoging van de beleidsrente. De ECB hintte zelfs op een beleidsrente die tot eind 2022 laag zou blijven. De oorzaak voor de ongekende draai in het monetaire beleid lag bij de inflatieontwikkelingen. In zowel de Verenigde Staten als de eurozone liep de inflatie uit de hand. De Amerikaanse inflatie piekte boven de 9% en de eurozone-inflatie liep zelfs op tot boven de 10%. De hoge inflatie dreigde het vertrouwen in het centralebankbeleid en de inflatiedoelstelling te ondermijnen. Om de geest terug in de fles te krijgen, trapten de centrale banken vol op de rem. Tegen het einde van het jaar lijkt de inflatie gepiekt. Zowel de Fed als de ECB begonnen daarop met minder grote rentestappen van 50 basispunten. Ze blijven echter communiceren dat de rente in 2023 verder wordt verhoogd. In de Verenigde Staten lijkt de piek in de beleidsrente echter dichtbij.

Een diep dal gevolgd door een sterk herstel voor de aandelenmarkten

De wereldwijde aandelenmarkten sloten het jaar met verlies af. De ontwikkelde markten stonden medio december op een verlies van afgerond 16% (€ hedged). Vooral in de eerste helft van het jaar stonden aandelen onder druk. Als gevolg van de combinatie van de geopolitieke ontwikkelingen, hoge inflatie en de onverwacht snelle en sterke renteverhogingen door met name de Fed, zakten veel aandelenmarkten in een bear market met piek-dal-verliezen van meer dan 20%. In de laatste maanden van het jaar herstelden aandelen echter sterk in anticipatie op een einde van de monetaire verkrapping. Binnen de ontwikkelde landen presteerden de Verenigde Staten slecht. Dit kwam doordat vooral groeiaandelen in bijvoorbeeld de technologiesector onder druk stonden. Binnen de opkomende landen sprong China er negatief uit. De Chinese aandelenmarkten hadden een turbulent jaar en sloten per saldo fors lager. Oorzaken waren onder meer het ingrijpen van de Chinese overheid in het bedrijfsleven, de aanhoudende problemen in de Chinese vastgoedsector en het zero-covid beleid. Binnen de aandelensectoren sprongen de energie-aandelen er positief uit. Deze profiteerden van de hoge prijzen voor olie, gas en geraffineerde producten. Met een winst van bijna 50% deden ze het veel beter dan de andere sectoren. De sectoren Informatietechnologie en Consumentengoederen behaalden de grootste verliezen. Bij de factoren behaalden kwaliteitsaandelen met -20% het laagste rendement. Deze factor deed het de jaren hiervoor juist erg goed. Waardeaandelen wisten het verlies te beperken tot 7%.

Forse verliezen voor staatsobligaties

De hoge inflatie en de reeks renteverhogingen misten hun uitwerking op de vastrentende markten niet. In navolging van de beleidsrentes stegen ook de kapitaalmarktrentes sterk. Dat ging gepaard met negatieve rendementen op vrijwel alle obligatiecategorieën. In nominale termen was 2022 zelfs het slechtste jaar voor veilige staatsobligaties sinds de Tweede Wereldoorlog. Duitse en Italiaanse staatsobligaties noteerden een verlies van afgerond 15% en Franse staatsobligaties noteerden een verlies van 16%. Ook buiten Europa zaten de obligatiemarkten in zwaar weer. Zo bedroeg het verlies op Amerikaanse staatsobligaties in dollars gemeten ruim 11%. De Duitse 10-jaarsrente liep per saldo op van -0,18% naar 2,2%. Dat is het hoogste niveau sinds ultimo 2013. Gedurende het jaar piekte de Duitse 10-jaarsrente boven de 2,4%. Ook de Amerikaanse kapitaalmarktrente ging hard omhoog. Medio december schommelde de Amerikaanse 10-jaarsrente rond 3,5%. Een stijging van meer dan 2%-punt ten opzichte van de beginstand van het jaar.

Kredietobligaties delen in de malaise

Voor zowel kredietwaardige niet-staatsobligaties (investment grade credits) uit de eurozone als highyieldobligaties was 2022 een slecht jaar. Medio december stonden deze obligaties allemaal op verlies. Zo noteerde de brede investment grade credit index een verlies van 14%. De negatieve rendementen werden niet alleen veroorzaakt door de stijging van de kapitaalmarktrentes, maar ook door oplopende risico-opslagen. Deze liepen vooral in de eerste negen maanden van het jaar op. Gedurende het laatste kwartaal daalden de risico-opslagen weer gestaag. Dit is opvallend want de economische vooruitzichten werden juist slechter. Ook de highyieldobligaties zakten in eerste instantie gestaag weg en het verlies liep op richting de 20%. Ook voor high yield lag de oorzaak bij de combinatie van een stijgende risicovrije rente en oplopende risico-opslagen. In de laatste maanden van het jaar trad herstel op waardoor het verlies uiteindelijk beperkt bleef tot 13%. Opvallend is dat ondanks de sterke stijging van de rente zich geen grote ongelukken voordeden op de kredietmarkten. Het aantal wanbetalingen bleef per saldo beperkt.

Oorlog in Oekraïne raakt obligaties uit de opkomende landen

Obligaties uit de opkomende markten (EMD) lieten een gemengd beeld zien. EMD in harde valuta (EMD HC) deed het beduidend slechter dan EMD in lokale valuta (EMD LC). Het verlies op EMD HC bedroeg medio december 19%. EMD LC wist het verlies te beperken tot 6%. Daarmee behoorde het tot de best presterende obligatiecategorieën. In de eerste maanden van het jaar bepaalde de oorlog in Oekraïne het beeld bij EMD. Door de sancties tegen Rusland werd het onmogelijk voor westerse beleggers om in Russische effecten te handelen. Hierdoor daalde de waarde van Russische obligaties feitelijk naar nul en werden deze obligaties uit de indices verwijderd. Vooral in de EMD LC index had Rusland een relatief groot gewicht, waardoor het indexrendement behoorlijk geraakt werd. De overige opkomende landen konden zich echter goed handhaven waardoor de EMD LC index goed herstelde en het verlies beperkt bleef. De aanvangsrente lag al een stuk hoger. In combinatie met de lagere duratie viel de impact van de rentestijgingen hierdoor mee. De waarde van de valuta uit de opkomende landen veranderde nauwelijks ten opzichte van de euro. Het fors hogere verlies op EMD HC kwam met name door de forse stijging van de Amerikaanse kapitaalmarktrente in combinatie met de hoge duratie.

Britse ILB’s midscheeps geraakt

Ondanks de hoge inflatie noteerden inflatie gerelateerde obligaties (ILB’s) negatieve rendementen. De wereldwijde ILB-index stond medio december op een verlies van ongeveer 18% (€ hedged). Eurozone ILB’s deden het met een verlies van 8% beduidend beter. In de eurozone rendeerden ILB’s ook beter dan nominale staatsobligaties. De oorzaak voor de verliezen op ILB’s ligt bij de ontwikkeling van de reële rente. Die liep wereldwijd op, wat gepaard gaat met negatieve ILB-rendementen. Zo steeg de Duitse 10-jaarsreëlerente van -2,1% naar 0%. De Amerikaanse 10-jaarsreëlerente liep op van -1,0% naar 1,4%. Het waren echter vooral de Britse ILB’s die hard werden geraakt. De Britse ILB-markt wordt gedomineerd door institutionele partijen die de ILB’s en afgeleide producten gebruiken om hun reële renterisico af te dekken. Nadat de Britse reële rente hard begon op te lopen, raakten veel partijen in liquiditeitsproblemen. Hierdoor ontstond een zichzelf versterkend effect waardoor in september de Britse 10-jaarsreëlerente in korte tijd omhoog spoot tot boven de 1%. Primo 2022 lag deze nog op -3,0%. Nadat de rust terugkeerde zakte de reële rente terug tot -0,3%.

Grondstoffen op winst

Grondstoffen begonnen het jaar met een vliegende start. Mede door de oorlog in Oekraïne was sprake van grote prijsstijgingen en hoge rendementen. In de tweede helft van het jaar werd deze winst echter weer deels prijsgegeven. Het rendement op de S&P GSCI index met gelijke sectorgewichten bedroeg medio december desondanks nog 15%, dit hoge rendement was onder meer het gevolg van positieve rolrendementen op de termijncontracten. Grondstoffen waren daarmee een van de weinige categorieën met een positief rendement. De hoge rendementen aan het begin van het jaar kwamen voor rekening van de grondstoffen waarvan Rusland en Oekraïne belangrijke exportlanden zijn. Na de Russische invasie van Oekraïne en de daaropvolgende sancties tegen Rusland liepen onder meer de prijzen van olie, gas, tarwe en nikkel sterk op. Na de zomer vielen de rendementen echter weer terug. Mede doordat de meeste markten een nieuw evenwicht vonden. Zo steeg prijs van een vat Brentolie in eerste instantie van $78 naar $128 om vervolgens weer terug te vallen tot $79. Uiteindelijk waren energiegrondstoffen toch de best renderende sector. Industriële metalen sloten het jaar (tot en met medio december) uiteindelijk met verlies af.

CTA’s blijken wederom een goede crisishedge

In 2022 bewezen CTA’s hun meerwaarde als crisishedge. Deze trendfollowing hedgefundstrategie behaalde tot en met medio december een rendement van 35% (in $). Dat werd vooral in de eerste helft van het jaar behaald toen aandelen, staatsobligaties en kredietobligaties grote verliezen leden. Daarmee deed deze strategie waarvoor ze staat opgesteld in een beleggingsportefeuille: het bieden van goede diversificatie en crisishedge-eigenschapen. Ook de hedgefundstrategie Global Macro behaalde tot en met ultimo november een positief rendement van circa 8% (in $). De brede hedgefundsindex stond echter gewoon op verlies. Dit is niet verrassend omdat veel hedgefundstrategieën een positieve correlatie hebben met aandelen. Het verlies op de subindex equity hedged, waar alle aandelenstrategieën onder vallen, bedroeg ultimo november ongeveer 10%.

Amerikaanse dollar is king

2022 was een goed jaar voor de Amerikaanse dollar. De greenback steeg in waarde versus de meeste andere valuta. Dit werd vooral veroorzaakt door de agressieve renteverhogingen van de Fed. De euro liet een gemengd beeld zien. Ten opzichte van de Amerikaanse dollar zakte de Europese eenheidsmunt in eerste instantie weg tot onder pariteit. In de laatste maanden van het jaar herstelde de euro. Uiteindelijk sloot de euro circa 7% lager versus de Amerikaanse dollar op 1,06. Ook versus de Zwitserse frank verloor de euro terrein. Ten opzichte van de Japanse yen en het Britse pond steeg de euro echter in waarde. Vooral de Japanse yen had een slecht jaar. Van alle belangrijke centrale banken bleef de Japanse centrale bank (BoJ) het meest dovish. Ten opzichte van de opkomendelandenvaluta’s bleef de euro per saldo stabiel. De verschillen tussen landen waren echter groot. De Chinese renminbi daalde licht ten opzichte van de euro. De daling van de Turkse lira zette onverminderd door. De Turkse munt daalde met ongeveer 30% ten opzichte van de euro. Het vertrouwen in de Turkse centrale bank is verdwenen en de torenhoge inflatie blijft de munt parten spelen.