Uitgelicht
Duitsland op tweesprong
De Duitse verkiezingen van 23 februari worden beschouwd als de belangrijkste in decennia. De winnaars van de verkiezingen zijn de CDU/CSU en het uiterst rechtse AfD. Hoewel het AfD fors is gegroeid, is de kans klein dat de partij toegang krijgt tot de regering. Geen van de andere politieke partijen wil met het AfD samenwerken. Dit maakt een Grote Coalitie tussen de CDU/CSU en de SPD tot de meest waarschijnlijke uitkomst van deze verkiezingen.
Waarschijnlijk lopen de handelsspanningen met de Verenigde Staten onder de nieuwe regering verder op. Tijdens de verkiezingscampagne steunde Trump-vertrouweling Elon Musk openlijk de AfD. Dit leidde tot grote verontwaardiging in Duitsland. De Amerikaanse vicepresident Vance gooide tijdens de Münchense Veiligheidsconferentie extra olie op het vuur. De toenemende polarisatie heeft de kans op een handelsconflict met de Verenigde Staten vergroot.
Dit is echter slechts één van de uitdagingen voor de nieuwe Duitse regering. Duitsland staat voor enorme economische uitdagingen. Het land kampt met economische stagnatie, de-industrialisatie, hoge energiekosten en een vergrijzende bevolking. De ruimte voor overheidsinvesteringen is daarnaast beperkt door het vasthouden aan de strikte begrotingsregels (Schuldenrem). Sommige problemen, zoals de Schuldenrem en de lage overheidsinvesteringen, zijn via beleidsmaatregelen relatief eenvoudig aan te pakken. Mits de coalitiepartijen op één lijn kunnen komen. De structurele uitdagingen, zoals de vergrijzing en de industriële achteruitgang, zijn echter niet op te lossen zonder ingrijpende hervormingen.
Duitse industriële productie (jaar-op-jaar) blijft dalen
Bron: Bloomberg, Achmea IM
De omvang van de Duitse staatsschuld vormt geen probleem, de Duitse schuldquote is laag
Bron: Bloomberg, Achmea IM
De geopolitieke situatie voegt een extra laag complexiteit toe aan de taak van de nieuwe regering. Er is niet alleen de dreiging van handelsconflicten, maar ook de veiligheid van Europa staat op het spel. Trump heeft in niet mis te verstane bewoordingen aangegeven dat Europa meer verantwoordelijkheid moet nemen voor de eigen defensie. Dit vereist fors hogere defensie-uitgaven in Europa. Ook Duitsland heeft zijn defensie de afgelopen jaren verwaarloosd. Het land zal grote inspanningen moeten leveren om zijn militaire slagkracht te herstellen.
De grote uitdagingen, met dito prijskaartje, maken het zo goed als zeker dat Duitsland het begrotingsbeleid gaat versoepelen. Strikt vasthouden aan ‘der Schwarze Null’ is niet langer houdbaar. Het lijkt echter uitgesloten dat het land volledig inzet op een expansief begrotingsbeleid. Waarschijnlijk wordt de Schuldenrem, die het begrotingstekort maximeert op 0,35% van het bruto binnenlands product (bbp), versoepeld. Dat geeft ruimte om het begrotingstekort wat op te laten lopen. Een extra begrotingsstimulans van ongeveer €20 miljard (ongeveer 0,5% van het bbp) ligt voor de hand. Grotere stimuleringspakketten, tot bijvoorbeeld 1% van het bbp, zijn financieel mogelijk. Dat vereist echter wel een draai binnen de CDU/CSU.
De kredietwaardigheid van Duitsland is voorlopig niet in gevaar. De Duitse schuldquote bedraagt ongeveer 62% van het bbp. Deze zal iets oplopen, maar blijft laag in vergelijking met andere Europese landen. Dit betekent dat Duitse staatsobligaties het anker blijven voor de eurozonekapitaalmarkten. Ook de positie van Duitsland als ‘veilige haven’ is niet in gevaar. De combinatie van een lage staatsschuld en de status van de Bund als benchmark binnen de eurozonestaatsobligaties waarborgen deze positie.
De kans op meer gezamenlijke schulduitgifte door de EU neemt echter toe, vooral door de groeiende behoefte aan defensie-uitgaven. De meeste EU-landen voldoen weliswaar aan de 2% NAVO-norm, maar er zijn fors meer investeringen nodig om een geloofwaardige Europese defensie neer te zetten. Als de EU-uitgaven convergeren naar het niveau van de Amerikaanse defensie-uitgaven (3,5% van het bbp), is naar schatting €900 miljard extra nodig. Gezien de Russische dreiging is dit niet langer een ondenkbaar scenario. Doordat ook Duitsland fors meer moet investeren, zal de weerstand om dat via EU-obligaties te doen kleiner zijn.
Op de financiële markten zal de directe impact van de verkiezingen waarschijnlijk beperkt blijven.
De stijging van de Duitse staatschuld blijft beperkt waardoor de impact op de kapitaalmarktrentes gering is. De rente op Duitse staatsobligaties kan wat oplopen, al lijkt veel al te zijn ingeprijsd. Daarnaast heeft het monetaire beleid van de ECB en de economische cyclus waarschijnlijk een grotere impact. De economie van de eurozone ligt er zwak bij en de ECB gaat de beleidsrente de komende maanden verder verlagen. Dat heeft een drukkend effect op de Duitse kapitaalmarktrentes. Door de mogelijke versoepeling van de Schuldenrem en de daarmee gepaard gaande grotere Duitse schulduitgifte, is er wel ruimte voor een verdere daling van de renteverschillen tussen Duitsland en landen als Frankrijk en Italië.
Samenvattend bevindt Duitsland zich op een belangrijke kruising. De verkiezingen zullen waarschijnlijk leiden tot een CDU/CSU-geleide regering, met een versoepeling van het begrotingsbeleid en extra overheidsuitgaven. Dit zal de economische groei enigszins stimuleren, maar het herstel van het langetermijngroeipotentieel hangt af van het succes van de noodzakelijke hervormingen. Duitsland blijft echter de onbetwiste veilige haven van Europa en de rol van de Duitse Bund is niet in gevaar.
Swapspreads eurozone (10-jaarsswaprente minus rente 10-jaarsstaatsobligatie)
Bron: Bloomberg, Achmea IM
Achmea Investment Management
Investment Strategy
Postadres Postbus 866, 3700 AW Zeist
Bezoekadres Handelsweg 2, 3707 NH Zeist