Amerikaanse kapitaalmarktrente valt iets terug

Sinds het historische dieptepunt in augustus vorig jaar, stijgt de Amerikaanse 10-jaarsrente gestaag. Zo liep deze op van 0,51% tot 1,74% per eind maart. Vooral gedurende de eerste maanden van dit jaar accelereerde de stijging. De oplopende rente reflecteert een verwachte sterke economische groei en oplopende inflatie na de forse economische krimp in de eerste helft van 2020. Deze reflatie werd afgelopen maanden ingeprijsd op de financiële markten, aangejaagd door de omvangrijke monetaire en begrotingsstimulansen. Echter, sinds eind maart is de Amerikaanse 10-jaarsrente teuggevallen naar een niveau van 1,58%. Verklaringen voor de dalende rente worden onder andere gezocht in de toegenomen vraag naar Treasuries, geopolitieke onrust (Iran, Rusland) en de stopzetting van de vaccinaties van Johnson & Johnson. Aan de andere kant kan de oorzaak ook liggen bij het feit dat de markten zich schikken in de inflatieverwachtingen van de Amerikaanse centrale bank (Fed). Als de groei en inflatie niet te laag is maar ook niet te hoog, zodat het monetair beleid nog erg ruim kan blijven, spreken we van ‘goldilocks’. Dit beeld past bij de beleggingsomgeving van de afgelopen weken. Dit is opvallend aangezien de Amerikaanse economie juist steeds verder opengaat en de inflatie daadwerkelijk begint op te lopen.

Amerikaanse inflatie loopt op

De afgelopen week werd duidelijk dat de Amerikaanse inflatie nu echt begint op te lopen. Zo steeg de inflatie (CPI) in maart met 0,6%. Dit is de grootste maand-op-maand stijging sinds augustus 2012. Jaar-op-jaar liep de inflatie iets harder dan verwacht op van 1,7% naar 2,6%. Dit is het hoogste niveau sinds augustus 2018. Voor een deel zorgen basiseffecten voor deze grote stijgingen. Maar ook gecorrigeerd voor deze effecten, wordt duidelijk dat de inflatie begint op te lopen. Zo bedraagt bijvoorbeeld de gemiddelde inflatie over de afgelopen twee jaar iets meer dan 2% en de gemiddelde inflatie over het afgelopen half jaar 3,5% op jaarbasis. Ook de import- en exportprijzen stegen fors. Zo liepen de stijging van de importprijzen op van 3,1% naar 6,9% jaar-op-jaar en die van de exportprijzen van 5,3% naar 9,1% jaar-op-jaar.

De Fed vindt kerninflatie belangrijker

De Amerikaanse centrale bank (Fed) legt echter minder nadruk op het brede inflatiecijfer, maar kijkt vooral naar de kerninflatie. Dat is de inflatie geschoond van de volatiele energie- en voedselprijzen. Een groot deel van de stijging van de CPI komt momenteel juist op conto van de energie- en voedselcomponenten. Zo was de stijging van de kerninflatie (CPI core) minder groot. Deze steeg van 1,3% naar 1,6% jaar-op-jaar. De benzineprijzen stegen met 9,1% in maart en dit was verantwoordelijk voor bijna de helft van de stijging van de CPI index. De kerninflatie loopt dus weliswaar op, maar bevindt zich nog steeds op een gematigd niveau. Een alternatieve maatstaf voor de kerninflatie, de zogenaamde “trimmed-mean CPI”, bevestigt dat beeld. Deze index van de Cleveland Fed haalt de goederen met de grootste prijsstijgingen en –dalingen uit de index. Deze index duidt op een inflatie iets boven de 2%. De geprefereerde inflatiemaatstaf van de Fed is overigens de PCE (core) Deflator, die eind van deze maand weer wordt gepubliceerd.

Powell nog steeds relaxed over beleid

De zorgen om oplopende inflatie zijn niet ongegrond. De Fed drukt ongebreideld geld, de economie gaat steeds meer open, de overheid deelt ’gratis’ geld uit en lijkt voorlopig niet klaar met het doen van uitgaven. Alle ingrediënten zijn dan ook aanwezig voor een hoge economische groei en verder oplopende inflatie. Fed-voorzitter Powell vindt dat de markten zich echter te veel focussen op economische voorspellingen, in plaats van op de door de Fed beschreven voorwaarden om de rente weer te gaan verhogen. Dit betreft enerzijds inflatie, op basis van de PCE deflator, van 2% en enige tijd daarboven. De Fed maakt zich geen zorgen over de oplopende inflatie en ziet dit als een tijdelijk fenomeen. Anderzijds betreft dit het bereiken van maximale werkgelegenheid. Dit is niet specifiek gedefinieerd, maar kan wellicht het beste gezien worden als het bereiken van de mediane werkloosheidsprojectie van 4%. Gegeven de huidige 6% lijkt dit nog wel even te gaan duren. De algemene verwachting is dat de werkloosheid eind dit jaar circa 5% bedraagt. Voordat de Fed de beleidsrente verhoogt, zal overigens eerst het opkoopprogramma afgebouwd worden (‘tapering’) . Hiervoor ziet Powell de periode 2013-2014, waar tapering ruim voor het verhogen van de beleidsrente plaatsvond, als blauwdruk.

Goldilocks of tijdelijke reflatiedip?

Het marktbeeld is de afgelopen weken wat veranderd ten opzichte van het eerste kwartaal. Toen werd reflatie ingeprijsd. Staatsobligaties daalden en aandelen zaten in de lift. Vooral de cyclische, minder rentegevoelige aandelen deden het goed. Bijvoorbeeld de aandelen van banken, met dank aan de steilere rentetermijnstructuur. Groeiaandelen, die het juist vorig jaar goed deden, stonden onder druk door de opgelopen Amerikaanse rente. De afgelopen weken stijgen staatsobligaties juist weer, vervlakt de rentetermijnstructuur en doen groeiaandelen het weer relatief goed. Doordat de Amerikaanse rente daalt terwijl de inflatieverwachtingen redelijk blijven liggen, is ook de reële rente weer gedaald. Dit is een zeer gunstige omgeving voor aandelen, maar ook voor (inflatie gerelateerde) obligaties. De hamvraag is of deze omgeving aanhoudt of dat we slechts een tijdelijke dip in de ‘reflatie-trade’ hebben gezien. Voorlopig lijkt ‘goldilocks’ de beste papieren te hebben. Maar aangezien de inflatierisico’s wel erg serieus zijn, ligt een hervatting van de ‘reflatie-trade’ uiteindelijk meer voor de hand.