“US Corporate Profit Margins Widen to Highest on Record” kopte het financiële nieuwsmedium Bloomberg eind vorige maand. De winstgevendheid van Amerikaanse beursgenoteerde bedrijven staat op een historisch hoog niveau. Dat klinkt als goed nieuws. En dat is het ook. Alleen niet per se voor het toekomstige aandelenrendement. Wie op de top begint, kan immers moeilijk blijven klimmen.

Door de huidige recordwinsten zijn aandelen op basis van de winstverwachting voor volgend jaar nog redelijk geprijsd. Vooral de technologiesector trekt de winsten omhoog. Een kleine groep bedrijven profiteert van de schaarste aan chips, datacenters en rekenkracht. De marges zijn hoog en analisten verwachten dat ze nog verder stijgen.

Maar de geschiedenis leert dat uitzonderlijk hoge winstmarges zelden uitzonderlijk hoog blijven. Hoge marges trekken investeringen en concurrentie aan. De verwachting is dat de zogenaamde hyperscalers, zoals Amazon en Google, in 2027 gezamenlijk voor meer dan $1.000 miljard investeren. Op termijn zal de schaarste verdwijnen en ligt overcapaciteit op de loer. Dat zagen we eerder bij de enorme investeringscycli in spoorwegen, telecom en internet. De technologie van toen veranderde de wereld wel degelijk. Alleen verdiende niet iedere belegger daar automatisch een goed rendement aan.

Op basis van genormaliseerde winsten ontstaat dan ook een minder optimistisch beeld voor aandelenmarkten. De Shiller-koerswinstverhouding van aandelen uit ontwikkelde landen staat op het hoogste niveau in meer dan 25 jaar en was alleen tijdens de technologiezeepbel in 2000 hoger. Deze maatstaf baseert de reële winst per aandeel op een 10-jaarsgemiddelde om zo voor de pieken en dalen in winsten te corrigeren. Het huidige hoge niveau van deze waarderingsmaatstaf duidt op lage aandelenrendementen voor de lange termijn op basis van het historische verband.

In ons basisscenario Flags & Frictions gaan we uit van normalisatie van de hoge winstniveaus naar de historische trend. Deze aanname is in lijn met de historische data en economische theorie. Door het huidige hoge startpunt gaan we uit van een zeer bescheiden winstgroei op de middellange termijn. Daar komt bij dat waarderingen waarschijnlijk iets dalen. Door die combinatie van beperkte winstgroei en een lagere koerswinstverhouding resteert voor de komende vijf jaar naar verwachting slechts een bescheiden rendement van circa 2,5% per jaar. Dat is mager voor een beleggingscategorie die forse tussentijdse verliezen kan laten zien.

Toch is dit geen oproep om alle aandelen van de hand te doen. Waardering heeft geen voorspellende waarde op korte termijn. Een dure markt kan nog duurder worden. Bovendien kan de AI-rally nog jaren aanhouden. En in een gunstiger scenario, waarin AI brede productiviteitswinst oplevert en waarderingen hoog blijven, zijn aantrekkelijkere aandelenrendementen mogelijk.

De boodschap is ook niet het voorspellen van een omslagpunt of markttiming op de korte termijn. Het gaat om realistische rendementsverwachtingen en een onderbouwd beeld bij het opwaarts en neerwaarts potentieel in verschillende scenario’s. Voor een herhaling van het rendement van meer dan 10% per jaar over de afgelopen vijf jaar zijn namelijk zeer optimistische aannames nodig. Vanuit waarderingsperspectief ligt de top dichterbij dan het dal. En in de huidige beleggings­omgeving, met verhoogde inflatierisico's en hogere renteniveaus, zijn er bovendien interessantere alternatieven beschikbaar.