Smallcap-indices bevinden zich nog steeds onder de all time highs van november 2021. Dit in tegenstelling tot de standaard aandelenindices, bestaande uit large en mid cap aandelen, die record na record neerzetten. Sinds de all time high in november 2021 blijven small cap aandelen maar liefst gemiddeld circa 6% per jaar achter bij de rest van de markt. Kunnen we hiermee nu de small cap premie doodverklaren? Of is er een unieke koopkans van deze aandelen? De waarderingsdiscount van small caps ten opzichte van large cap aandelen schommelt namelijk rond recordniveaus.

Het rendement van small cap aandelen stelt al langere tijd teleur. Hiervoor zijn meerdere oorzaken aan te wijzen. Enerzijds zijn small cap aandelen domweg de dupe van het succes van large cap aandelen. Of beter gezegd: van de megacap aandelen, zoals de Magnificent Seven. Maar er zijn ook small cap specifieke oorzaken. Zo is de kwaliteit van veel small-caps verslechterd. Waar bedrijven in deze categorie in de jaren ‘90 vaak nog gemiddeld een rendement op geïnvesteerd kapitaal van boven de 10% haalden, liggen deze cijfers nu gemiddeld rond de 3-4%. Eén van de belangrijkste oorzaken hiervoor is de toegenomen aanwezigheid van onrendabele bedrijven binnen de index. Veel kleine bedrijven hebben een lage omzet en zijn verre van winstgevend. Dit trekt de gemiddelde prestaties van de index naar beneden.

Daarnaast zijn small-caps gemiddeld genomen in hogere mate gefinancierd met schulden dan large-caps, wat de afgelopen jaren nadelig uitpakte toen de rente steeg. Ook is er de sterke opkomst van private equity. Waar kleine bedrijven vroeger al vrij snel naar de beurs gingen, blijven ze nu veel langer in privéhanden. Als veelbelovende bedrijven pas na een decennium in private handen een beursgang maken, tegen veelal miljardenwaarderingen, betekent dit dat veel van deze winstgevende mogelijkheden niet langer beschikbaar zijn voor beleggers in small-caps.

Betekent dit alles nu dat het zogenaamde small cap premie niet (meer) bestaat? Feitelijk blijven small cap aandelen namelijk al achter bij large cap aandelen sinds halverwege de jaren 80, vrij kort nadat Banz over dit zogenaamde ‘size-effect’ publiceerde. Over hele lange periodes gemeten, maar dan gaan we bijna een eeuw terug, laten small caps nog wel bovengemiddelde rendementen zien. Maar na decennia van academisch en empirisch onderzoek blijkt inmiddels de consensus over het bestaan van dit effect broos. Sterker nog, sommige studies suggereren dat het ‘size-effect’ voornamelijk berust op fouten en biases in historische data en dat kalendereffecten en illiquide microcap aandelen bijdragen aan de verklaring van dit effect.

Kortom, het ‘size-effect’ mag dan een populair concept zijn in de financiële literatuur, in de praktijk blijkt het veel zwakker dan vaak werd aangenomen. De werking ervan lijkt beperkt tot specifieke omstandigheden en periodes. De bewijzen voor het uitsterven van de small cap-premie stapelen zich op. Een gevaarlijke claim. Domweg een small cap index kopen wordt in ieder geval niet aanbevolen. Actief beheer is een vereiste in dit segment. Dit zegt eigenlijk al genoeg. De passief te verdienen premie op small cap aandelen, ooit een nieuw inzicht, lijkt passé.