Op onbekend terrein

De maatregelen die de westerse centrale banken en overheden hebben genomen om de coronacrisis het hoofd te bieden zijn ongekend. Volgens onder meer ECB-president Lagarde zitten we dan ook in een uitzonderlijke situatie die uitzonderlijke maatregelen vereist. Nog nooit trokken centrale banken zo snel alles uit de kast en werd kwantitatieve verruiming op een dergelijk grote schaal ingezet. De centrale-bankbalansen zullen met de nu aangekondigde maatregelen verder stijgen. Tegelijkertijd lijkt het rentewapen als effectief instrument voor het voeren van monetair beleid uitgewerkt. De Amerikaanse centrale bank heeft verklaard dat negatieve beleidsrentes geen geschikt instrument zijn. De nadelen zouden groter zijn dan de voordelen. Meer renteverlagingen lijken dan ook uitgesloten. De ECB lijkt op hetzelfde pad te zitten. Dit roept de vraag op wat te doen als de huidige maatregelen niet afdoende blijken om de crisis te bezweren. De Fed en de ECB hebben hun bazooka’s afgevuurd en de instrumentenkist lijkt akelig leeg. Een vorm van monetaire financiering lijkt de meest voor de hand liggende optie. In dit artikel gaan we wat dieper in op de verschillende opties die de centrale bank daarbij heeft: helikoptergeld, modern monetary theory en oorlogsfinanciering.

Helikoptergeld als laatste redmiddel

De term helikoptergeld is in 1969 geïntroduceerd door Nobelprijswinnaar Milton Friedman. Hij suggereerde dat bij een zeer diepe economische crisis de centrale bank als laatste redmiddel de geldpers kan aanzetten. Dat geld zou vervolgens met helikopters boven de bevolking moeten worden uitgestrooid. Op deze manier wordt de vraag in de economie direct aangejaagd. De bijwerking van helikoptergeld is dat door de sterke stijging van de geldhoeveelheid in de reële economie ook de inflatie zal oplopen. De kern van helikoptergeld is dus dat centrale banken geld creëren om dit rechtstreeks onder de bevolking te verspreiden. De overheid en het financieel systeem worden dus overgeslagen.

Verschil met QE zit in het directe en permanente karakter

Er zijn twee grote verschillen tussen helikoptergeld en de obligatie-opkoopprogramma’s zoals de centrale banken die nu op grote schaal inzetten. Het eerste verschil is dat bij QE het geld niet rechtstreeks in de reële economie terecht komt zoals bij helikoptergeld. Bij QE loopt het transmissiekanaal via het financieel systeem. Centrale banken kopen de obligaties op de financiële markten. Dit duwt de (reële) kapitaalmarktrentes omlaag en verhoogt reserves in het bankwezen waardoor de kredietverlening door banken toeneemt. Een tweede verschil zit in het veronderstelde tijdelijke karakter van QE. Bij helikoptergeld zet de centrale bank de geldpers aan en verdeelt dit geld onder de bevolking. Het is een permanente verhoging van de geldhoeveelheid. Bij kwantitatieve verruiming is echter sprake van een zogenaamde asset swap. De bank creëert reserves door vermogenstitels te kopen. Deze vermogenstitels komen op de balans van de centrale bank te staan. Centrale banken kunnen die vermogenstitels ook weer verkopen en zo de kwantitatieve verruiming weer terugdraaien. In theorie heeft QE dus een tijdelijk karakter. Zoals we de laatste 10 jaar gezien hebben blijkt de praktijk weerbarstiger. Geen enkele van de centrale bank die aan QE is begonnen, is er in geslaagd om de bankbalans weer te laten krimpen.

Helikoptergeld zou effectiever zijn dan QE

De laatste jaren is de nodige kritiek geweest op de verschillende kwantitatieve verruimingsoperaties. Het zou een inefficiënte manier zijn om de kredietverlening en de reële economie te stimuleren. Het merendeel van het geld komt niet in de reële economie terecht, maar blijft in het financieel systeem hangen. Met als resultaat dat de prijzen van vermogenstitels zoals aandelen, obligaties en vastgoed stijgen (asset price inflation). Dit zou de economische groei nauwelijks ten goede komen, maar de welvaartsongelijkheid wel vergroten. De rijken profiteren proportioneel meer van de stijgende prijzen op de financiële markten dan de rest van de bevolking. Helikoptergeld, of een variant daarvan, zou een daarom een veel effectievere manier zijn om de economie te stimuleren.

Helikoptergeld is niet zonder risico

Op basis van bovenstaande kenmerken lijkt helikoptergeld een free lunch. De meeste economen en centrale bankiers twijfelen daar echter aan. Het grootste risico van helikoptergeld is dat de geldcreatie resulteert in sterk oplopende inflatie en het wegzakken van de valuta. In het ergste geval kan dit resulteren in een compleet vertrouwensverlies en hyperinflatie. Wanneer centrale banken zich eenmaal op het pad van ongelimiteerde geldcreatie begeven om uitgaven (van de overheid) te financieren, is er vaak geen weg meer terug. De ervaringen uit onder meer Duitsland gedurende de Weimar republiek blijven het schrikbeeld voor veel centrale bankiers. Een ander kritiekpunt is dat het verre van zeker is dat de burger het gekregen geld daadwerkelijk besteedt. Al zijn hier de meningen over verdeeld. Volgens onder meer voormalig FSA-voorzitter Adair Turner zullen monetair gefinancierde tekorten altijd tot hogere uitgaven leiden.

Modern Monetary Theory als alternatief

De laatste jaren wint Modern Monetary Theory (MMT) aan populariteit. Vooral aan de linkerkant van het politiek spectrum wordt MMT omarmd als een manier om volledige werkgelegenheid te bereiken zonder de nadelige effecten op de gelijkheid van QE. Het principe achter MMT is dat de overheid via haar belastinginstrument aan de basis staat van geld als wettig betaalmiddel. Zolang overheden geld lenen in de eigen valuta, hoeven ze daarom nooit failliet te gaan. De overheidsuitgaven hoeven niet gefinancierd te worden door extra belastingheffingen of geld te lenen op de kapitaalmarkt, in plaats daarvan kan de overheid geld creëren. Het risico van deze geldcreatie is dat inflatie ontstaat. Inflatie is daarmee de enige limiet op de mogelijkheid van de overheid om geld uit te geven. Volgens MMT moeten overheden geldcreatie inzetten totdat de economie volledige werkgelegenheid heeft bereikt. De inflatiedruk zou dan beperkt blijven. Mocht de inflatie toch oplopen dat moet de overheid die beteugelen door de belastingen te verhogen. Door het opleggen van hogere belastingen wordt de binnenlandse vraag afgeremd waardoor de inflatie weer daalt.

MMT vereist teveel discipline van politici

Als de theorie achter MMT klopt hoeven we ons dus niet druk te maken over centrale-bankbalansen of schuldquotes. Zolang er geen inflatie is, is er ook geen probleem. MMT heeft echter twee belangrijke tekortkomingen. Ten eerste gaat het ervan uit dat we weten op welk niveau de volledige werkgelegenheid ligt waarbij de economie in evenwicht zit zonder oplopende inflatiedruk. Ervaringen, uit onder meer de jaren ’70 van de vorige eeuw, laten echter zien dat het lastig zo niet onmogelijk is om dit punt met enige zekerheid te bepalen. Daarnaast negeert MMT een hele reeks aan gedragsaspecten. Het gedrag in de economie wordt gedreven door verwachtingen ten aanzien van het beleid. Wanneer de overheid de volledige controle krijgt over de geldcreatie, zal dat zeker invloed hebben op het gedrag. Mensen kunnen bijvoorbeeld verwachten dat de overheid teveel geld in de economie pompt en daarop anticiperen door geld in te ruilen voor een hard asset. De waarde van de munt kan hierdoor instorten en de inflatie uit de hand lopen. Doordat de macht van geldcreatie onder MMT helemaal verschuift van een (onafhankelijke) centrale bank naar de overheid, vereist dit ook veel discipline van politici. Ervaringen uit het verleden laten zien dat die discipline meestal ontbreekt. In dat geval zal MMT al snel ontsporen en resulteren in sterk stijgende inflatie en grote economische problemen.

Oorlogsfinanciering als pragmatische oplossing

Zoals Christine Lagarde al opmerkte bevinden we ons in uitzonderlijke omstandigheden. Veel politici vergelijken de huidige omstandigheden met een oorlogssituatie. Het ligt daarom voor de hand dat beleidsmakers voor hun beleid ook teruggrijpen op de ervaringen uit het verleden. In tijden van oorlogen werken overheid en centrale bank samen om de economie overeind te houden en de oorlogsuitgaven te financieren. Pragmatisme is dan belangrijker dan een theoretisch model of ideologie.

Alle instrumenten worden ingezet

In een dergelijke situatie worden alle instrumenten uit de kast gehaald, van hogere belastingen en geldcreatie tot het opvoeren van de overheidsschuld. In veel opzichten lijken de huidige omstandigheden op die rond de Tweede Wereldoorlog. Het toenmalig beleid van de Fed is exemplarisch voor hoe oorlogsfinanciering kan werken. In aanloop naar de Tweede Wereldoorlog kampte de economie nog met de gevolgen van de Great Depression. De private sector was zwak en overheden gingen gebukt onder hoge schulden. De oorlog noopte de overheid tot het fors opvoeren van de uitgaven. Begrotingstekorten en de schuldquotes liepen sterk op. Daarnaast werden de belastingen verhoogd om de inkomsten van de overheid te vergroten. Tot slot zette de centrale bank de geldpers aan. Met een reeks maatregelen en innige samenwerking wisten de Amerikaanse overheid en centrale bank de situatie echter beheersbaar te houden. Zo voerde de centrale bank een succesvol beleid om de rente laag te houden. Met behulp van yield curve control en renteplafonds zorgde de centrale bank ervoor dat de rente lager was dan de nominale groei. Dit beleid werd voortgezet tot ver na het einde van de oorlog. De schuld bleef daardoor betaalbaar en de schuldquote kon weer dalen.

Oorlogsfinanciering lijkt meest waarschijnlijke optie

De aanpak van de Fed ten tijde van de Tweede Wereldoorlog lijkt de meest logische blauwdruk voor de huidige situatie. Door de coronacrisis wordt de wereldeconomie hard geraakt. De private sector is grotendeels stil gevallen en de overheid blijft over als spender of last resort. De uitgaven van de overheid lopen nu al sterk op en als de corona-uitbraak niet snel onder controle wordt gebracht zullen de uitgaven nog verder stijgen. De begrotingstekorten en de schuldquotes zullen de komende tijd dus sterk stijgen. De EU-lidstaten hebben de strikte begrotingseisen voorlopig losgelaten. De centrale banken doen er alles aan om de financiering van de tekorten te faciliteren. Zo gaat de Fed ongelimiteerd (staats)obligaties opkopen. De ECB heeft alle capital keys losgelaten bij haar opkoopprogramma. Hoewel dit in naam geen monetaire financiering van de schuld is, komt dit wel heel dichtbij. De centrale-bankbalansen stijgen de komende tijd fors en dit krijgt nog meer een permanent karakter. Daarnaast zullen centrale banken ook alles uit de kast trekken om de rente nog lang laag te houden. Het “echte” helikoptergeld blijft waarschijnlijk in de gereedschapskist en zal alleen in geval van uiterste nood op beperkte schaal worden ingezet. Ook MMT lijkt een brug te ver. De geldcreatie is dan niet langer een crisismaatregel, maar een regulier onderdeel van de overheidsfinanciering. Het vereist ook een te grote discipline van politici. Voor de meeste centrale bankiers is het dan ook een gruwel en ze zullen niet snel vrijwillig meewerken aan een dergelijk beleid.

Geen goed vooruitzicht voor obligatiebeleggers

Ondanks de hoge schuldquotes zullen er waarschijnlijk geen wanbetalingen zijn. Toch is oorlogsfinanciering zelden goed voor obligatiebeleggers. Doordat het beleid van de centrale er op is gericht om de rente laag te houden, worden obligatiebeleggers langdurig geconfronteerd met negatieve reële rentes. De koopkracht van de belegging wordt hierdoor uitgehold. De reële rendementen op Amerikaanse obligaties tijdens en na de Tweede Wereldoorlog laten zien dat dit koopkracht verlies groot kan zijn. Op deze manier betalen ook de houders van obligaties uiteindelijk toch mee met het oplossen van de crisis.