Toespraak ECB-hoofdeconoom maakt tongen los

Het extreem ruime monetair beleid dat de ECB sinds enige jaren voert zou volgens de berekeningen van de ECB de 10-jaarsrente tot 1,6% hebben verlaagd. Dit blijkt uit een toespraak van Philip Lane, de hoofdeconoom van de ECB, in Londen. In zijn toespraak ging Lane dieper in op de effecten van het ECB-beleid op de kapitaalmarktrentes en de rentecurve. Vooral in Nederland maakte zijn toespraak veel tongen los. Pensioenfondsen, banken en spaarders voelen immers de negatieve effecten van de historisch lage kapitaalmarktrente. Met de dreigende kortingen op pensioenen en de discussie over de rekenrente gooit de toespraak van Lane extra olie op het vuur. Wanneer de kapitaalmarktrente 1,6% hoger had gestaan, lagen de dekkingsgraden namelijk een stuk hoger en waren voor de meeste pensioenfondsen kortingen niet aan de orde.

Transmissie mechanismes monetair beleid

Lane ging uitgebreid in op de verschillende beleidsinstrumenten van de centrale bank en de manieren waarop die de kapitaalmarktrente en de rentetermijnstructuur beïnvloeden. Ook werd ingegaan op de noodzaak van onconventionele beleidsmaatregelen nadat de beleidsrente de zero bound had bereikt. Om de effectiviteit van het monetair beleid te waarborgen, waren een drietal onconventionele maatregelen nodig:

• Negatieve (deposito)rentes;
• Forward guidance;
• Opkoopprogramma voor obligaties.

De forward guidance, waarbij de ECB de marktverwachtingen stuurt door aan te geven dat de beleidsrente nog lange tijd laag blijft, en het opkopen van obligaties hadden vooral een drukkend effect op de langere kapitaalmarktrentes en de steilheid van de rentetermijnstructuur.

APP heeft 10-jaarsrente met 1,1% verlaagd

ECB heeft becijferd wat de effecten zijn geweest van het opkopen van obligaties met het Asset Purchase Programme (APP). Volgens de ECB-berekeningen duwde de aankondiging van het opkoopprogramma de 10-jaarsrente met 50 basispunten omlaag. De effecten op de korte rente waren minder groot. Per saldo resulteerde dus een sterke vervlakking van de rentecurve. In de daarop volgende jaren werd het opkoopprogramma uitgebreid en aangepast. Het effect op de 10-jaarsrente liep daardoor op tot boven de 100 basispunten. Volgens de ECB zou de 10-jaarsrente dus ruim 1% hoger liggen als er geen opkoopprogramma voor obligaties zou zijn geweest. Ook de rentetermijnstructuur zou aanzienlijk steiler zijn geweest zonder het opkoopprogramma.

Totaal effect van onconventioneel beleid is nog groter

De ECB heeft ook de effecten van de andere onconventionele maatregelen op de kapitaalmarktrente berekend. De effecten zijn niet stabiel door de tijd en verschillen per looptijd. Zo heeft de negatieve depositorente vooral een drukkend effect op de rente met kortere looptijden. Het effect van het APP werkt juist vooral door op de langere looptijden. De effecten van de forward guidance zijn wat meer evenwichtig over de looptijden verdeeld. Volgens Lane zou de 10-jaarsrente in 2018 bijna 1,4% hoger zijn geweest zonder onconventioneel beleid. Ook de rentetermijnstructuur zou veel steiler zijn geweest zonder deze maatregelen. Per saldo concludeert Lane dat het onconventionele beleid de financiële condities voor het bedrijfsleven en de huishoudens heeft versoepeld. Dat zou de economie een impuls hebben gegeven en de inflatie dichter bij de doelstelling hebben gebracht. De keerzijde is volgens Lane dat de informatieve signaalwerking van de rentetermijnstructuur over de economische vooruitzichten is verstoord.

Vermeend positief effect op de inflatie niet zichtbaar

De analyses van Lane laten zien dat de ECB erg succesvol is geweest met het drukken van de rente via onconventionele maatregelen. Dat wordt gevierd als een succes. De auteur van deze Investment Highlights heeft hier echter zijn twijfels bij. Door het opkopen van bijna €2.600 miljard aan obligaties zou de economie en de inflatie zijn gestimuleerd. Kijken we echter naar de inflatie en de inflatieverwachtingen dan lijken die positieve effecten wel mee te vallen. De inflatieverwachtingen liggen momenteel zelfs lager dan in 2015. De lage inflatie wordt wereldwijd dan ook vooral gedreven door structurele factoren als globalisering, demografie en de technologische ontwikkelingen. Het monetair beleid van de ECB heeft niet zoveel invloed op deze structurele deflatoire trends. Het is ook maar de vraag of de inflatie zoveel lager zou zijn geweest zonder onconventionele maatregelen.

Negatieve effecten blijven onderbelicht

Belangrijker is dat de negatieve effecten van de monetaire experimenten in de analyses van Lane onderbelicht blijven. In de vorige Investment Highlights van vorige week stonden we al stil bij het financial stability report van de ECB. Daarin werd gewaarschuwd voor de toegenomen risico’s voor de financiële stabiliteit in de eurozone:

• Mispricing op de financiële markten en opgelopen waarderingen door de search for yield;
• Een lagere winstgevendheid van het bankwezen;
• Schuldhoudbaarheid die onder druk staat door toegenomen schulden;
• Het nemen van steeds meer risico buiten het bankwezen.

Al deze risico’s zijn rechtstreeks te herleiden tot het extreme monetaire beleid. De ECB offert de financiële stabiliteit op om de inflatie dichter bij de doelstelling te krijgen. De effectiviteit daarvan is twijfelachtig.

Houdbaarheid overheidsschulden wel verbeterd

Het enige waar het APP echt goed voor is geweest, is de houdbaar van de overheidsschulden in de eurozone. De rentes in landen als Spanje, Italië, Portugal en Griekenland zijn momenteel dermate laag dat financierbaarheid van de schuld geen probleem is. Daarmee is het risico voor het opleven van de eurocrisis effectief de kop ingedrukt. Maar waarschijnlijk is dat ook de belangrijkste motivatie om het onconventionele beleid oor te zetten.